赵伟：“资产荒3.0时代”（开源证券）
报告要点
本轮“资产荒”，与以往有何异同，市场影响及未来演绎？本文梳理，供参考。
一问：“资产荒”再现？伴随“安全”资产收缩，机构配置加码推动债市走强
伴随地产和平台融资加速收缩等，“资产荒”现象加快凸显。调控加强下，房地产相关融资加快收缩，开发贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%，按揭贷同比少增4000亿元，房地产信托和债券融资持续收缩；类似地，债务监管加强下，城投平台债务性融资增长明显放缓。融资收缩带来金融机构可配置资产的减少，同时流动性充裕，导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。
“资产荒”现象，在债券市场的感受更为直观；机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下，前期仓位偏低的机构多加仓，叠加银行资金委外增多，推动广义基金债券持仓明显增加，7月广义基金增持利率债和信用债规模，分别占全部增量的36%和100%。机构配置加码下，10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%，3年AAA信用利差下行18BP至46BP。
二问：本轮“资产荒”，与以往有何异同？本轮受资产端和资金端双重驱动
“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似现象此前出现过两轮，第一轮核心矛盾在资金端，第二轮在资产端。“资产荒”产生的核心在于，相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。近年来，较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年，前者缘于相对富余的资金对金融资产投资需求大增，后者核心矛盾在于“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。
本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮，债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资，但有所不同的是，地产调控加码带来的融资加快收缩，导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两大重资产业务受限下，部分银行加大资金委外，叠加居民“存款”搬家，推动资金加快流向公募基金等，进一步加剧“缺”资产的矛盾。
三问：“资产荒”下，市场如何演绎？债市确定性强，股市结构性行情主导
回溯历史，“资产荒”阶段，债市出现“长牛”，股市估值驱动为主、行情结构分化。前两轮“资产荒”阶段，债市震荡走强、持续时长均超过两年，长端利率分别下行200BP和150BP、变化区间收窄，高评级信用利差收窄超110BP；股市表现不尽相同，第一轮先涨后跌、第二轮先跌后涨，行情以估值驱动为主；资金青睐给“确定性”溢价，对象逐步从“基本面”确定转向未来“成长空间”确定。
传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强，股市结构性行情主导。经验显示，“资产荒”终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；本轮地产调控、地方债务监管的持续性，决定了“资产荒”仍将延续，利率债和高评级信用债确定性强。股市结构性行情主导，对全球流动性变局定价不足，可能是中期潜在风险；而产业结构持续优化，为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。
风险提示：地产调控变化，债务风险暴露。
报告正文
一问：“资产荒”再现？
伴随地产和平台融资加速收缩等，“资产荒”现象加快凸显。“三条红线”、贷款集中度考核等影响下，房地产相关融资加快收缩（详情参见《地产调控，这次不一样？》），开发贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%，按揭贷同比少增4000亿元，房地产信托和债券融资持续收缩；类似地，债务监管加强下，城投平台债务性融资增长明显放缓（详情参见《城投债，收紧号角响起？》）。融资收缩带来金融机构可配置资产减少，同时流动性充裕，导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。
“资产荒”现象，在债券市场的感受更为直观；机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下，前期仓位偏低的机构多加仓，叠加银行资金委外增多，推动广义基金债券持仓明显增加，7月广义基金增持利率债和信用债规模，分别占全部增量的36%和100%。机构配置加码下，10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%，6月以来3年AAA中票信用利差下行18BP至46BP。
“资产荒”现象在股票市场体现为，资金持续涌入，持仓集中在少数板块和优质股票上。经历了2个月低迷后，偏股型基金扩张从6月开始加快，新成立偏股基金从5月431亿份增长至7月超过1100亿份。资金驱动下，两市成交规模显著放量，日均成交规模由此前不到1万亿元抬升至8月超1.3万亿元；但市场表现分化，创业板指表现强于于沪深，宁指数为代表的新能源板块显著好于茅指数。
二问：本轮“资产荒”，与以往有何异同？
“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似话题也并非第一次讨论。近年来，较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年，产生的核心在于相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。反映在机构资产负债端，代表中长期资产的有效社融增速，与银行和非银负债增速明显背离；代表银行表外和同业负债成本的理财预期收益率与SHIBOR利率之间的利差也显著拉大。
第一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；第二轮核心矛盾在于，“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。2014年货币转向宽松，银行间资金成本大幅下降、随后保持低位稳定，同时实体需求偏弱，大量资金“空转”，对金融资产需求大增。第二轮“资产荒”核心矛盾在于，经济“出清”过程中，“安全”资产迅速减少；以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降，带动金融资产供给收缩。此外，“出清”过程中风险释放，导致需求进一步向“安全”资产集中。
本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮，地方债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资，但有所不同的是，地产调控加码带来的融资加快收缩，导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两大重资产业务受限的同时，实体需求走弱，使得以银行为代表的机构资产欠配更加突出；部分银行加大资金委外，叠加居民“存款”搬家，推动资金加快流向公募基金等，进一步加剧“缺”资产的矛盾。
三问：“资产荒”下，市场如何演绎？
回溯历史，“资产荒”阶段，债券市场出现“长牛”，信用分层凸显、高评级信用利差显著压缩。前两轮“资产荒”阶段，债市震荡走强、持续时长均超过两年，长端收益率下行200BP和150BP，但牛市高点逐步回落、变化区间收窄（详情参见《债牛还能走多久？》）；同时，信用利差明显收窄，3年AAA中票信用利差大幅收窄超110BP，中低评级信用利差压缩幅度相对较小。
“资产荒”阶段，股市表现不尽相同，行情演绎更多来自估值驱动。第一轮“资产荒”股市先涨后跌，第二轮先跌后涨；上涨阶段行情结构分化，第一轮前半段周期表现较好、随后成长表现较好，第二轮是消费表现亮眼、成长也相对较好。尽管行情演绎不同，股市赚钱效应主要来自估值驱动，资金青睐给“确定性”溢价，对象逐步从“基本面”确定，转向未来“成长空间”确定。
传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强，股市结构性行情主导。经验显示，“资产荒”终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两大板块负债收缩远未结束，也决定了“资产荒”仍将延续，地方债供给只是一定程度缓解“资产荒”。伴随债券到期等，资金再配置压力逐步显现，也对利率债和高评级信用债形成一定支持。对股市而言，资金仍青睐给“确定性”溢价，但对“确定性”的理解变化，可能引发行情结构变化。
市场对全球流动性变局定价不足，可能是股市中期潜在风险；但产业结构的持续优化，为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。疫后全球“大放水”下，主要股票市场多经历明显的估值驱动行情，使得当前估值处于历史高位；然而，货币“大放水”、财政大规模刺激，推动全球进入大通胀时代，加大全球流动性转向的压力，进而影响国内股市、尤其是高估值板块。长期来看，中国仍处于转向“攻坚”阶段，产业结构在持续优化，为股票市场“配置牛”提供了广泛的微观基础支持。
经过研究，我们发现：
（1）伴随地产和平台融资加速收缩等，“资产荒”现象加快凸显。“资产荒”现象，在债市的感受更为直观，机构配置加码，推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低；在股市体现为，资金不断涌入，持仓集中在少数板块和优质股票上。
（2）“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似现象此前出现过两轮，第一轮核心矛盾在资金端，第二轮在资产端。本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，“安全”资产加快收缩，同时资金也加速流向金融机构。
（3）回溯历史，“资产荒”阶段，债市出现“长牛”，股市估值驱动为主、行情结构分化。传统板块持续出清下，本轮“资产荒”或仍将延续，债牛确定性强；股市结构性行情主导，对全球流动性风险定价不足可能是潜在风险。
风险提示：
地产调控变化，债务风险暴露。
研究报告信息
证券研究报告：“资产荒3.0时代”对外发布时间：2021年08月16日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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